估值的三種視角:
DCF、相對估值與資產法

當你問「呢間公司值幾錢?」嘅時候,你其實同時喺問三條唔同嘅問題—— 佢將來能夠賺幾多?市場願意比幾多 multiple?佢嘅資產拆開賣值幾多?
呢三條問題,對應三種完全唔同嘅估值方法。

估值(valuation)係投資分析嘅核心,亦係最容易令人迷失嘅地方。新手經常以為估值係一條公式、一個答案—— 輸入幾個數字,就會吐返一個「公平價」出嚟。但任何做過真實 case 嘅分析師都會話你知: 估值唔係搵答案,而係搵範圍同假設。

呢篇文章我哋會逐一拆解三種主流估值方法,睇下佢哋背後嘅哲學、適用情境同盲點, 最後提供一個結構化框架,幫你判斷喺真實 case 入面應該揀邊一種(或者幾種混合)。

01為甚麼需要三種視角?

想像下你要估「一間咖啡店嘅價值」。你可以諗:佢未來十年每年賺幾多錢?(現金流視角) 類似嘅咖啡店喺市場上以幾多倍盈利賣出?(市場視角) 佢嘅咖啡機、傢俬、租約現值幾多?(賬面視角)

呢三個問題都合理,但答案可以差好遠。原因唔係其中一個錯,而係佢哋分別 capture 緊資產嘅唔同面向—— 一個專業分析師嘅工作,係知道喺呢個 case 入面,應該以邊一個視角為主、邊兩個為輔。

估值唔係科學嘅追求精準,而係喺合理範圍內,選擇最少 wrong 嘅假設。 — Aswath Damodaran, NYU Stern

三種視角的根本差異

02DCF:由現金流出發

Discounted Cash Flow(折現現金流)係教科書最推崇嘅方法,因為佢從第一性原理出發—— 一項資產嘅價值,等於佢未來產生嘅所有現金流嘅現值總和。數學表達為 V = Σ CF_t / (1+r)^t, 亦即把未來每年嘅自由現金流(FCF),用適當嘅折現率(r)折返現值再加總。

關鍵輸入:三個假設,一個結果

• 自由現金流預測:通常做 5–10 年明細預測,加一個終值(terminal value)
• 折現率(WACC):股本成本與債務成本嘅加權平均,反映風險
• 永續成長率(g):終值期間嘅穩定成長率,通常唔超過長期 GDP 成長

DCF 嘅最大優勢係邏輯透明:每一個假設都係明文,任何讀者都可以挑戰你嘅 WACC 或者成長率。 但呢點同時係佢嘅最大弱點——只要其中一個假設稍為偏離合理,結果可以飄好遠。

03相對估值:由市場出發

相對估值(relative valuation)假設市場大致上係有效嘅——同類嘅公司應該以相近嘅倍數交易。 呢種方法唔追求「絕對公平價」,而係問:呢間公司同 peers 比較,係偏貴定偏平?

常用倍數一覽

• P/E(本益比):每蚊盈利,市場願意比幾多——適用於盈利穩定嘅公司
• EV/EBITDA:撇除融資結構同稅務影響,純比較營運價值——跨地區比較常用
• P/B(市帳率):市值相對於賬面淨值——適用於銀行、保險等資產驅動行業
• P/S(市銷率):仲未盈利嘅成長股常用

04資產法:由賬面出發

資產法(asset-based valuation)用最樸素嘅問題切入:如果今日把公司拆開賣,值幾錢? 呢種方法喺以下情境特別有用:(a) 公司業績差到無法用現金流估值;(b) 清盤或併購情境;(c) 控股公司或 REITs。

計算方法兩種:賬面淨值法(book value)用會計報表;重置成本法(replacement cost) 重新評估每項資產嘅市場價值。後者通常更接近經濟現實,但工作量大幾倍。

05結構化選擇框架

面對一個新 case,點樣決定用邊種方法?以下係我哋編輯室內部用緊嘅三步式框架:

實務上,專業分析師通常會用兩到三種方法做交叉驗證(triangulation)—— 例如以 DCF 為主,相對估值做 sanity check。如果三種方法估出嘅範圍互相矛盾, 呢個本身就係一個重要訊號:你嘅其中一個假設可能有問題。

06三種視角的盲點

每一種方法都有結構性嘅盲點,熟識呢啲盲點,先至能夠避免被自己嘅模型誤導:

• DCF 嘅盲點:過度依賴終值假設、容易出現「精準嘅錯誤」、無法 capture 非線性事件
• 相對估值嘅盲點:Peer 選擇影響極大、會把市場錯誤估值「傳染」到目標公司
• 資產法嘅盲點:忽視 going concern 價值、無形資產(品牌、IP)難以量化

所有模型都係錯嘅,但有啲係有用。 — George Box

所以最後提醒——估值嘅目的唔係吐返一個 magic number,而係建立對價值嘅 thinking framework。 當你能夠講出「呢間公司喺呢個假設下值 X,如果嗰個假設變,就值 Y」,你已經做緊真正嘅估值工作。